INVESTMENT- DAS ORIGINAL analysiert die Kapitalanlagen unabhängig und professionell. INVESTMENT DAS ORIGINAL berichtet über die Player am Markt, Risiken und Chancen der Kapitalanlagen für Investoren.
Das Magazin ist seit über 10 Jahren am Markt in Deutschland, Großbritannien und Asien verzeichnet wieder enorme Wachstumsraten. In der Zielgruppe der vermögenden Investoren wurden mehr als 20% neue Leser gewonnen.
Darüber hinaus erreicht INVESTMENT laut einer unabhänigen Untersuchunge des renommierten Medienforschers Michael Franz, AGMA-Forscher, früherem Leiter der Marktforschung bei SAT1 und Noelle-Neumann-Schüler,mehr als 300 Millionen Pageimpressions – allein für die deutschsprachige Ausgabe.
Auch redaktionell ist INVESTMENT MAGAZIN – DAS ORIGINAL gerade in der Finanzkrise besonders wichtig, da hier die Kapitalanlagen unabhängig analysiert werden.
DAS VERTRAUEN ENTSCHEIDET
Vertrauen ist alles und ohne Vertrauen ist Alles Nichts.
Dieser Satz trifft insbesondere auf die Immobilien- und Finanzmärkte in der gegenwärtigen Situation zu. Im Folgenden haben wir die Lage analysiert und Rankings für vertrauenswürdige Banken und Vermögensverwalter erstellt.
Good versus Bad
Die aktuelle Finanzkrise ist zu großen Teilen eine Vertrauenskrise – nach Jahren des unkontrollierten Wachstums von Märkten für Kreditderivate und Hedge Fonds mit schwer durchschaubaren Geschäftspraktiken fehlt nach wie vor Transparenz hinsichtlich der konkreten Risiken, die auf den Aktivseiten der diversen Bankbilanzen lasten. Da die Krise aus einem weitgehend unregulierten Bereich des Finanzmarktes über die Weltwirtschaft schwappte, fehlen nach wie vor konkrete Bewertungen für die notleidenden Kredite und Derivate in den Beständen der Großbanken. Die Folge ist wachsendes Misstrauen der Teilnehmer des Interbankenmarktes untereinander, steigende Risikoaufschläge für die Aufnahme von Fremdkapital und letztlich eine Kreditklemme mit schwerwiegenden Folgen für das Funktionieren einer Marktwirtschaft. Zudem müssen Banken aufgrund der Basel II-Richtlinien Eigenkapital in Höhe ihrer Kreditrisiken hinterlegen. Zur Gesundung des Bankensektors ist es daher dringend notwendig, die Bilanzen von „toxischem“ Anlagevermögen (mit minderer Bonität) zu befreien. Hier beißt sich jedoch die Katze in den Schwanz – die Märkte für hochspekulative Kredite sind zusammengebrochen, somit stellt der Verkauf von riskanten oder sogar schon notleidenden Werten ein schwieriges und vor allem zeitaufwändiges Unterfangen dar. Wenn man sich jedoch vor Augen führt, dass – laut Expertenaussagen – die schlimmsten realwirtschaftlichen Auswirkungen der Finanzkrise in Europa erst 2010 spürbar sein werden, dann wird sofort klar, dass höchste Eile geboten ist: Es gilt sich von Risikopositionen zu befreien und auf die Eckpfeiler des „gesunden“ Bankgeschäftes zurückzubesinnen. So kann man das Vertrauen in die Banken zurückgewinnen.
Ist das die Lösung: eine Bad Bank?
Hierbei ist natürlich die Initiative der Regierungen gefordert – und diese haben derzeit jenseits und diesseits des Atlantiks durchaus unterschiedliche Meinungen zum Umfang und den genauen Details von weiteren staatlichen Rettungsmaßnahmen. Während in den USA immer weitere Milliardensummen zur Stützung und Teilverstaatlichung des Bankensektors die Runde machen, möchten die Entscheidungsträger in Europa die Banken nicht aus ihrer Verantwortung entlassen und pochen auf stärkere staatliche Kontrollen und Auflagen.
Ein Konzept, das in den diversen Diskussionen immer wieder genannt und kontrovers diskutiert wird, ist das einer so genannten Bad Bank. Darunter versteht man eine eigens gegründete Abwicklungsbank, die die notleidenden Kredit- und Derivatportfolios der Banken aufkauft und verwertet. Durch die Bündelung von Ressourcen und die längere Zeit, die nach dem Verschwinden der Portfolios aus den Bank-Bilanzen zu deren Veräußerung zur Verfügung steht, könnte die neu geschaffene Bad Bank bessere Preise erzielen als es den unter Zeitdruck stehenden Banken möglich wäre. Die abtretenden Banken erhalten einen Verkaufspreis, der dem Nominalwert der Portfolios abzüglich der zu erwartenden Kreditverluste entspricht, das Risiko und die Haftung gehen auf die Bad Bank über. Der Staat sollte der Theorie nach ebenfalls ins Boot geholt werden, um über Garantieleistungen vor weiteren Verlusten zu schützen und so privaten und institutionellen Investoren einen Anreiz zur Beteiligung an den Geschäften der Bad Bank zu bieten – eine Art kontrollierter Hedge Fonds unter staatlicher Aufsicht also, der nur so lange existiert, bis sämtlicher spekulativer „Giftmüll“ entsorgt ist.
Das Schwedenmodell
Das Modell der Bad Bank wurde in Schweden bereits Anfang der 90er Jahre erfolgreich umgesetzt – die in Schieflage geratenen Nordbanken wurden verstaatlicht und die Auffanggesellschaft Securum zur Übernahme von problembehafteten Krediten in Höhe von 67 Mrd. Schwedischen Kronen (derzeit rund 6 Mrd. Euro) gegründet. Securum machte innerhalb von fünf Jahren Kasse durch Zwangsvollstreckungen und verkaufte die Vermögenswerte teilweise an Töchter, welche wiederum teilweise an die Börse gingen. Zwar wurde der Steuerzahler durch staatliche Finanzspritzen zunächst zur Kasse gebeten, durch die letztlich gesundete und profitable Nachfolgebank der Nordbanken (Nordea), an der der Staat immer noch mit 20% beteiligt ist, war die Mission aber langfristig gesehen erfolgreich. Eine interne Lösung ohne Einschalten des Staates beschritt die Dresdner Bank im Jahre 2002, als sie ebenfalls notleidende Kredite und strategisch nicht mehr erwünschte Beteiligungen (z. B. die Dresdner Bank Lateinamerika) an eine Zweckgesellschaft auslagerte, welche vier Jahre lang mit dem Verkauf der Werte beschäftigt war und danach, ihrer Bestimmung gemäß, aufgelöst wurde.
Des Pudels Kern: die Bewertung der Risikopapiere
Neben der Frage, ob jede Bank ihre eigene Bad Bank haben sollte oder eine größer angelegte staatliche oder gar internationale Lösung angestrebt werden soll, ist die Definition von „schlechten“ Assets von entscheidender Bedeutung – schließlich sollte eine staatlich geförderte Bad Bank kein Auffangbecken für Spekulationsverluste sein, sondern lediglich akut notleidende Positionen aufnehmen. Die Staaten werden sich jedenfalls hüten, als alleiniger Garantiegeber für Problempapiere in die Bresche zu springen, da ihre eigene Bonität darunter leiden könnte – diesbezügliche Sorgen hat u. a. Klaus Liebscher, ehemaliger OeNB-Gouverneur und jetziger Vorstand der Finanzmarktbeteiligung AG, unlängst geäußert. Ohne innerhalb der EU vereinheitlichte Regeln zur Bewertung dieser Positionen und deren Abgrenzung von Positionen des normalen Bankgeschäftes, für die jede Bank selbst geradestehen muss, wird wohl keine Bad Bank gegründet werden.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass eine Bad Bank derzeit zwar nicht spruchreif ist, aber eine gute Lösung für die Gesundung der taumelnden Großbanken sein könnte. Voraussetzung ist genügend Zeit, ein vereinheitlichtes Bewertungsschema für die Risikopapiere und strenge Auflagen gegenüber den Banken, die das neu gewonnene Vertrauen und die gesäuberte Bilanzstruktur zur Ankurbelung des Kreditgeschäftes im Sinne einer „Good Bank“ nutzen sollten.
Finanzinstrumente, denen man nicht vertraut
Sagt ein Banker zum anderen: „Ich bräuchte fünf
Millionen Kredit von Dir.“ Geht nicht, sagt der andere. „Ich schenke
sie Dir, aber nur unter einer Bedingung: Du nimmst bei mir 35
Millionen auf. Mit den 30 Millionen, die Du nicht brauchst, kaufst Du
unserer Bank ein Grundstück oder eine Forderung gegenüber Kunden ab,
die wir gerade nicht so richtig bewerten können. Dann haben wir nicht
nur einen Preis für das fragliche Vermögen, sondern können auch den
Rest unserer madigen Assets aufwerten.“ Passt, sagt der andere und
freut sich schon auf seinen Abendtermin – mit einem Banker.
Ein Schelm, wer jetzt denkt, solche Gespräche könnten sich zuletzt
etwa in der Credit Suisse abgespielt haben, die gestern einen
Quartalsgewinn von fast zweieinhalb Milliarden Franken meldete. Oder,
dass in den vergangenen Monaten ähnliche Deals bei Morgan Stanley
abgelaufen sind, die kürzlich fast 800 Millionen Dollar Profit für
das dritte Jahresviertel bekannt gab oder gar in einer der
deutschen Banken. Tatsache ist freilich, dass schon wieder
kein Finanzaufseher auch nur einen Finger rührt und die plötzlichen
Milliardengewinne hinterfragt. Wo sind die Experten der SEC? Was ist
der Input der Finanzaufsicht in London? Es gibt ihn nicht, und viele
gehen davon aus, dass er auch nicht so bald kommt. Denn die
komplizierten Geschäfte mit CDO (Collaterized Debt Obligations) und
darauf gehandelten CDS (Credit Default Swaps) werden von den
Investmentbankern gerade durch noch undurchschaubarere Deals ersetzt.
Distressed Debt Transactions heißt das neue Zauberwort.
Dahinter steckt oft nichts anderes als der Handel mit faulen CDO und
CDS. Die Finanzwelt hat damit eine zusätzliche Ebene erfunden. Am
wackeligen Fundament hat sich freilich nichts geändert. Zur
Erinnerung: Noch vor wenigen Monaten hieß es seitens IWF und
Weltbank, dass Wertpapiere von einst 60.000 Milliarden Dollar nicht
zu bewerten sind. Ein Mal das BIP der Welt.
„Three-Letter-Words“ der Finanzbranche
· Credit Default Swaps – (CDS) sind ihrem Wesen nach Versicherungen. Sie können aber auch Spekulationszwecken dienen. Für beide Aspekte setzten institutionelle Investoren wie Versicherungen und Pensionskassen diese Instrumente ein.
· Asset Backed Securities – (ABS) sind Wertpapiere, deren Zins- und Tilgungszahlungen ausschließlich aus einem Pool von Sicherheiten bedient werden. Im Niedrigzinsumfeld erlebten diese Instrumente durch ihren Renditeaufschlag einen regelrechten Boom.
· Durch die Umstrukturierung von bestehenden ABS sind Wertpapiere entstanden, die die Grenze der Analysierbarkeit in vielen Fällen überschritten haben.
· Der freie Markt zeigt Tendenzen neuer Regulierungen, großteils zum Wohle der Marktteilnehmer.
· Was bleibt: Man muss verstehen, worin man investiert.
Die Details
Eines der Grundprobleme der „Three-Letter-Words“ der Finanzbranche (CDS, ABS etc.) ist das mangelnde Verständnis für diese Produkte. Verdeutlicht wird diese Feststellung durch die Aussage des Ex-Vorstandes eines staatsnahen Infrastrukturunternehmens, das mit Kreditderivaten in die Schlagzeilen gekommen war: „Bis zu dem Zeitpunkt, zu dem ich das Geschäft zur Gänze verstanden hätte, wäre so viel Zeit vergangen, dass sich? (der Anbieter des Geschäfts) jemand anderen gesucht hätte.“
Die Finanzkrise hat im Fall von Regulierungen als Katalysator gewirkt: Sie hat Entwicklungen beschleunigt. Ihier werden wir darlegen, wie unter Beschuss geratene Finanzinstrumente funktionieren, wo in der Vergangenheit die Probleme lagen und welche Lösungen für diese gefunden wurden.
Wie funktionieren CDS?
Bei einem Credit Default Swap (CDS) tauschen (englisch: to swap) zwei Vertragspartner das Kreditrisiko gegen eine Versicherungsprämie. Der Versicherer ist der „Protection Seller“, der Versicherungsnehmer ist der „Protection Buyer“, das versicherte Risiko ist das „Underlying“ oder der Basiswert des Vertrages. Der Kontrakt – es handelt sich nicht um ein Wertpapier, sondern um ein derivatives (also im Wert von anderen Einflussgrößen abgeleitetes) Instrument – handelt zu einem „Preis“, welcher die jährlich zu zahlende Versicherungsprämie in Basispunkten des Nominales widerspiegelt. Der Basiswert kann ein bestimmtes Wertpapier, eine Kategorie an Wertpapieren (z. B. alle vorrangigen Emissionen eines Unternehmens mit Laufzeit 4 – 5 Jahre) oder ein Basket (z. B. bei sog. „first-to-default“- / „second-to-default“-baskets* sein.
*) Bei einem „first-to-default“-basket wird durch das Schreiben einer Versicherung auf mehrere Unternehmen ein höherer Kupon erzielt als bei einer normalen Anleihe mit nur einem Kreditrisiko. Im Gegenzug sorgt bereits der erste Ausfall im Basket dafür, dass das Papier nicht zu 100%, sondern zur „recovery rate“ getilgt wird. Ein „second-to default“-basket ist gegen den ersten Ausfall noch immun, erst der zweite Ausfall löst einen Default aus.
Seit einigen Jahren bündeln Indexanbieter die liquidesten CDS-Kontrakte und errechnen Indizes für verschiedene Segmente des Kreditmarktes (z. B.: iTraxx Europe, iTraxx Financials, iTraxx Crossover, CDX North America High Yield etc.). Professionelle Marktteilnehmer wie Versicherungen oder Pensionskassen können mit Produkten auf diese Indizes ganze Portefeuilles einfach im Gesamten absichern (unter Berücksichtigung zusätzlicher Parameter wie z. B. Duration oder Korrelationen), ohne auf jeden Einzelwert eine Versicherung kaufen zu müssen. Sie können aber auch relativ einfach durch das „Schreiben“ von Versicherungen ein Kreditexposure aufbauen, ohne umfangreiche Transaktionen in Wertpapieren tätigen zu müssen. Beide Einsatzbereiche bieten sowohl Zeit- als auch Kostenvorteile gegenüber Transaktionen am Kassamarkt.
Der Markt für CDS zählt mittlerweile zu den liquidesten Assetklassen weltweit und war eines der wenigen Segmente, in dem während der gesamten Krise Handelsgeschäfte annähernd ungehindert möglich waren.
Der freie Markt
In der öffentlichen Meinung war in den letzten Monaten oft von zerstörerischen Mechanismen der freien Märkte zu hören. Ist der Markt an sich also etwas Schlechtes? Dazu muss man sich näher ansehen, wie der Markt für CDS historisch entstanden ist und wie die Verträge zustande kommen und abgewickelt werden.
Professionelle Marktteilnehmer wie Investmentbanken, Lebensversicherungen, Pensionskassen und dergleichen schließen untereinander Rahmenverträge ab, welche als Formvorlage von der ISDA (siehe dazu Exkurs) entwickelt und laufend upgedatet werden. Unter dem Dach dieser Rahmenverträge schließen die Unternehmen miteinander Einzelabschlüsse ab, die jeweils ein konkretes Geschäft beinhalten. Diese können in ihren Eckpunkten höchst unterschiedlich ausgestaltet sein, da es sich nicht wie bei Börsegeschäften um standardisierte Verträge handelt, sondern im Wesentlichen nur die geltenden Gesetze beachtet werden müssen.
Als Beispiel für unterschiedliche Gestaltungsmöglichkeiten sei das „Settlement“ (die Abwicklung) bei CDS-Verträgen genannt: Kann ein Emittent eine Anleihe nicht zurückzahlen oder setzt er eine Zinszahlung aus, so tritt (neben anderen möglichen) der Versicherungsfall ein. Es stehen für die Abwicklung prinzipiell unterschiedliche Modi zur Verfügung: Bei einer „physischen Lieferung“ überträgt der Versicherungsnehmer („Protection buyer“) das versicherte Wertpapier an den Versicherer und erhält im Gegenzug das volle Nominale. Diese Art des Settlement wirkt auf den ersten Blick unkompliziert, birgt aber (neben anderen) vor allem ein Hauptproblem: Marktteilnehmer halten aus verschiedensten Motiven ungedeckte Derivate (z.B. weil sie mit einer Verbesserung/Verschlechterung der Bonität eines Emittenten rechnen), also Versicherungsverträge, denen kein Basiswert gegenüber steht. Im Fall einer physischen Lieferung kann dann der eigenartig anmutende Fall eintreten, dass das Volumen der abzuwickelnden Derivate („open interest“) mitunter weitaus höher sein kann, als das Volumen der am Kassamarkt verfügbaren Anleihen. Müssen nun diese „Ungedeckten Versicherungskäufer“ alle gleichzeitig am Kassamarkt Wertpapiere kaufen, so führt das zu künstlicher Nachfrage und damit zu Preissteigerungen in Wertpapieren an sich insolventer Emittenten. Jüngste Beispiele für derartige Entwicklungen, „wenn der Schwanz mit dem Hund wedelt“, also wenn Derivategeschäfte die zu Grunde liegenden Wertpapiere beeinflussen, waren z.B. der Default von Thomson** oder – in einem anderen Marktsegment – der Übernahmeversuch von VW durch Porsche***.
**) Thomson hat einen Bond nicht fristgerecht gezahlt, das zuständige Credit Commitee hat das Credit Event „Restructuring“ festgestellt. Bei ausständigen Anleihen und Krediten in der Höhe von ca. USD 3,6 Mrd. werden CDS in der Höhe von USD 4,6 Mrd. abgewickelt.
***) Als Porsche bekannt gab, dass sie inkl. offener Optionskontrakte über 75% an VW kontrollierten, gerieten vor allem Marktteilnehmer in Panik, die in der Hoffnung auf fallende Kurse VW-Aktien verkauft hatten: Das frei am Markt verfügbare Volumen war geringer als die Summe der leer verkauften Aktien und der daraufhin einsetzende „short-squeeze“ verursachte eine Vervierfachung des Kurses innerhalb von nur 2 Tagen.
Neuerungen bei Kreditderivaten
Um einen systematisch erzeugten Nachfrageüberhang nach Wertpapieren insolventer Emittenten zu vermeiden, können Derivate auch in Cash gesettled werden. In diesem Fall erhält der Versicherte die Differenz aus dem Nominalbetrag, abzüglich dem „Insolvenzwert“ des versicherten Wertpapiers. Da ein Konkursverfahren sowie die Feststellung einer für die Abwicklung notwendigen Konkursquote oft Jahre in Anspruch nehmen kann, ist man an den CDS-Märkten dazu übergegangen, in den neuen Verträgen bei Default standardmäßig eine Auktion abzuhalten. In dieser können die teilnehmenden Banken sowohl Kaufs- als auch Verkaufskurse für die betroffenen Papiere stellen. Ähnlich wie bei einer Börseauktion wird ein Kurs ermittelt, zu dem das größte Volumen gehandelt werden kann. Dieser Kurs wird automatisch als „Settlement-Preis“ für Derivate herangezogen, welche zu diesem Kurs abgerechnet werden, die Differenz zum Nominalwert wird in bar abgewickelt. Der Versicherungsinhaber, der die Wertpapiere tatsächlich hält, kann also (theoretisch) diese zum Settlement-Preis am Markt veräußern und bekommt aufgrund seines CDS-Vertrags die Differenz des Verkaufserlöses zum Nominalbetrag. Selbst die in der Vergangenheit oft strittige Entscheidung, ob ein aufgetretener Verzug bereits das Versicherungsereignis auslöst oder nicht, wird in den „neuen“ Verträgen von einer unabhängigen Kommission zeitnah und für offenen Verträge rechtsverbindlich entschieden.
Exkurs: ISDA, Creditex und Markit
Die International Swaps and Derivatives Association/ISDA ist die Interessensvertretung der Marktteilnehmer. Sie zählt weltweit 835 Mitglieder: Über 200 Primäre Mitglieder (sämtliche namhaften internationalen Banken), knapp 300 Assoziierte Mitglieder (Dienstleister wie Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte, Datenprovider) sowie über 300 Subscriber Members (institutionelle Investoren). Als Interessensvertretung der Branche setzt die ISDA Standard-(Rahmen)-Verträge auf und hält diese aktuell, entwickelt Rechtsmeinungen zu Derivate-Themen und engagiert sich in Entwicklung und Verbreitung von modernen Risk-Management-Praktiken.
Creditex und The Clearing Corporation (TCC) sind beides Töchter der Intercontinental Exchange in Atlanta (ICE).
Creditex organisiert im Falle von Defaults die Auktionen – ca. 90% der bestehenden Verträge wurden in dieses neue System übernommen. Neue CDS können über eine Central Counterparty (z. B. TCC) abgewickelt und genettet werden. Diese verlangt Sicherheiten, welche wie an einem geregelten Markt täglich mit einer markt-to-market-Margin abgerechnet werden; darüber hinaus zahlen die Mitglieder der Clearing-Plattform in einen Sicherheitentopf ein, aus dem im Falle eines Kontrahentenausfalls die Position gedeckt wird. Bei Inanspruchnahme dieses Systems tritt das Kontrahentenrisiko stark in den Hintergrund.
Markit berechnet, managt und vermarktet verschiedene Linien von Credit-Indizes aus CDS-Kontrakten sowie aus Wertpapieren und bietet andere Dienstleistungen im Zusammenhang mit dem Handel von Kreditderivaten an (z.B. Datenlieferung).
Doch nicht nur Kreditderivate, sondern auch Wertpapiere bereiteten in den letzten Jahren Anlegern Sorgen. Allen voran waren es Asset Backed Securities oder kurz ABS, die teils heftige Turbulenzen verursachten.
Wie funktionieren ABS?
ABS sind Forderungswertpapiere, die durch ein Bündeln von Sicherheiten und eine Verbriefung derselben entstehen. Entgegen den in Europa seit langem üblichen „Gedeckten Anleihen“ (z. B. deutsche Pfandbriefe) werden ABS von Zweckgesellschaften emittiert, die neben dem Sicherheitenpool keine zusätzlichen Assets zur Bedienung der Emission halten müssen. Auch gelten für ABS keine speziellen Gesetze, wie z. B. für deutsche Pfandbriefe das Deutsche Pfandbriefgesetz, welches vor allem die Qualität, Höhe und Fristenkonformität der Sicherheiten sehr detailliert und konservativ regelt.
Bei ABS können diese Eckdaten von Emission zu Emission unterschiedlich und vertraglich frei geregelt werden. Für den Vertrieb der Papiere ist natürlich der allgemeine Rechtsrahmen des Vertriebslandes maßgeblich. Diese Freiheit bedeutet nicht automatisch einen strukturellen Nachteil, jedoch macht sie das genaue Lesen jeder Dokumentation unbedingt erforderlich, wohingegen bei einem Pfandbrief wesentliche Eckpunkte vom Gesetzgeber vorgegeben und dadurch (zumindest einem Institutionellen Investor) automatisch bekannt sind.
Gängige konkrete Ausprägungen von ABS, untergliedert nach der Art der unterlegten Sicherheiten, sind z. B. (kein Anspruch auf Vollständigkeit):
· Wohnhypotheken – RMBS Residential Mortgage Backed Securities
· Kommerzkredite – CMBS Commercial Mortgage Backed Securities
· Kreditkartenforderungen.
Forderungsbesicherte Wertpapiere mit kurzen und mittleren Laufzeiten werden Asset Backed Commercial Papers – ABCP genannt.
Strukturierte Kreditprodukte – Structured Credit
Werden Asset Backed Securities neu verpackt und in Form neuer Wertpapiere verschiedener Tranchen mit unterschiedlichen Risikoprofilen vertrieben, so spricht man von Collateral Debt Obligations oder kurz CDOs. Die Beurteilung der einzelnen von der CDO emittierten Wertpapiere kann ebenfalls nur nach genauer Lektüre des Wertpapierprospektes erfolgen. Die Beurteilung ist im Wesentlichen abhängig von der Qualität und der Homogenität der Deckungswerte (i. d. R. je inhomogener, desto besser) – wie bei ABS – sowie von der Ausgestaltung der Tranchierung. Je geringer z. B. der Prozentsatz der besten Tranche im Verhältnis zum Prozentsatz der schlechtesten Tranche ist, desto besser für die „AAA“-Tranche. Natürlich kann keines der Kriterien für sich alleine analysiert werden.
Probleme bei strukturierten ABS (CDOs)
In den letzten Jahren hat sich die Praxis etabliert, dass die Emittenten Structured-Credit-Emissionen in enger Zusammenarbeit mit den Ratingagenturen konstruiert haben, um zu erreichen, dass einerseits die Tranchen ein gewünschtes (Mindest-)Rating erhalten, andererseits der Risikopuffer nicht „unnötig hoch“ ausfällt. Genau diese Praxis hat den Ratingagenturen viel Kritik wegen offensichtlicher Interessenskonflikte eingebracht – die Agenturen wurden von den Emittenten bezahlt, die ihre Wertpapiere entsprechend „benotet“ haben wollten.
Die unterschiedlichen Tranchen verhalten sich üblicherweise ähnlich der Kapitalstruktur einer Bank: Die „Senior Tranche“ erhält üblicherweise ein „AAA“-Rating und eine fixe Verzinsung, die Eigenkapitaltranche („Equity Piece“) erhält nur eine Ausschüttung, wenn aus den Ausschüttungen der Sicherheiten eine positive „Finanzierungslücke“ entsteht. Während Ausfälle von Sicherheiten zuerst das Equity betreffen, bleiben die höheren Tranchen (bis hinauf zur „AAA-Tranche“) vorerst verschont. Wenn jedoch durch Ausfälle in unteren Tranchen der Risikopuffer schmilzt, kann das Rating-Herabstufungen auch der obersten Tranche nach sich ziehen. Da viele Investoren aber an Mindestratings gebunden sind, entsteht Verkaufsdruck auch in den besten Tranchen, wenn sie erst ihre Bestnote verloren haben. Durch diese Mechanik sind im Laufe der Krise Eigendynamiken entstanden, die nur schwer zu beherrschen waren.
Neuerungen bei Structured-Credit-Produkten
Derzeit werden im Zusammenhang mit ABS und strukturierten Kreditprodukten folgende Verbesserungen diskutiert: Der Strukturierer muss einen gewissen Mindestprozentsatz der Sicherheiten (die „Sicherheiten“ sind bei einfachen ABS z. B. die Kreditforderungen, bei strukturierten ABS die einzelnen Wertpapiere des Pools) im Eigenbestand halten. So soll gewährleistet werden, dass der Arrangeur solcher Produkte die Risken genau kennt und auch selbst bewerten kann. Konkret gefordert wird vom Europäischen Parlament aktuell ein Prozentsatz von 5%, welcher zu Jahresende gegebenenfalls an möglicherweise geänderte Marktbedingungen angepasst werden kann (nach Rücksprache mit dem Committee of European Banking Supervisors).
Eine weitere Möglichkeit, die im Zusammenhang mit strukturierten Produkten diskutiert wird, ist der zwingende Verbleib (eines Teils) des Equity-Pieces beim Arrangeur. Da diese Tranche die Risikoträchtigste ist, würde mit dieser Maßnahme eine zu aggressive Ausgestaltung von Structured-Credit-Produkten vermieden: Ein Anbieter hat kein Interesse eines wahrscheinlichen Ausfalls bei der Tranche im niedrigsten Rang (welcher auch Auswirkungen auf die darüber liegenden Tranchen hat), wenn er diese im Eigenbestand hält.
Daneben wird im Basler Komitee für Bankenaufsicht eine Anpassung der Risikounterlegung von strukturierten Kreditprodukten diskutiert: Unterschiedlich risikoträchtige Finanzinstrumente auf der Aktivseite einer Bankbilanz müssen mit unterschiedlich hohen Eigenmittelanteilen unterlegt werden – die Ausweitung dieser Unterlegung für Structured-Credit-Produkte steht derzeit konkret im Raum.
Auch die Rolle der Ratingagenturen wird politisch hinterfragt, vereinzelte Stimmen zur Schaffung einer europäischen Ratingagentur wurden laut. Wie sinnvoll diese Forderung ist, sei dahingestellt.
Fazit
Märkte sind für sich genommen nicht schlecht oder böse. Das Problem ist ein altbekanntes: Regulative können sich vor allem in dynamischen Wirtschaftssegmenten erst zeitverzögert entwickeln, das gilt für Finanzmärkte im Speziellen wie für nationale Gesetze im Allgemeinen. Die Krise hat in dieser Hinsicht Prozesse ins Laufen gebracht oder zumindest beschleunigt. Dass eine reine Selbstregulierung in den beschriebenen Märkten vor allem im „Schlechtwetterumfeld“ nicht funktioniert, hat sich gezeigt. Zum Teil haben bereits Entwicklungen stattgefunden, die so manches Problem der Vergangenheit lösen (z.B. Komitees zur zeitnahen Feststellung von Defaults, Auktionen zur Wertfeststellung von distressed securities*, Central Counterparty für CDS etc.). In anderen Bereichen weisen Diskussionen in die richtige Richtung, konkrete Ergebnisse stehen allerdings noch aus (z.B. die Risikoübernahme durch Arrangeure von ABS/CDO).
Trotz aller Regulierungsambitionen wurde uns in den letzten Jahren einmal mehr eindrucksvoll vor Augen geführt, dass eigenverantwortliches Handeln nicht delegiert werden kann: Wenn man Produkte aufgrund ihrer Komplexität nicht versteht oder wenn die Dokumentation schlichtweg zu umfangreich ist (z. B. bei „CDO squared“ **, um sie zu lesen, sollte man sich nicht auf hoch-aggregierte Kennzahlen wie Ratings verlassen. Im Zweifel ist es vorteilhaft, auf ein paar potenzielle Rendite-Basispunkte zu verzichten und die Finger von dem „Wunderding“ zu lassen.
*) Wertpapiere am Rande der bzw. in Insolvenz
**) CDO, das als Aktiva nicht einzelne Forderungen oder ABS, sondern andere CDOs enthält.
Wem kann man vertrauen ?
Wem können die deutschen Anleger in der Krise vertrauen ? Dieser Frage sind wir nachgegangen und haben folgende Studien zusammengestellt.
DIE BESTEN VERMÖGENSVERWALTER IN DEUTSCHLAND
Das Deutsche Institut für Service-Qualität (DISQ) untersuchte zum dritten Mal in Folge Top-Vermögensverwalter in Deutschland. Im Rahmen einer umfassenden Analyse wurden 28 Spezialisten hinsichtlich ihrer Beratungskompetenz im persönlichen Gespräch auf Herz und Nieren getestet. Unterstützt vom Institut für Quantitative Finanzanalyse (IQFin) wurden zudem die Qualität und Ganzheitlichkeit der eingereichten Anlagevorschläge unter die Lupe genommen.
Bester Vermögensverwalter 2009 wurde Hauck & Aufhäuser Privatbankiers mit dem insgesamt besten Ergebnis beim Service und im Anlagevorschlag. HSBC Trinkaus & Burkhardt erzielte Rang zwei und bot wie im Vorjahr das beste Portfolio. Berenberg Bank auf Rang drei überzeugte mit dem besten Beratungsgespräch. Fürst Fugger Privatbank, der Vorjahressieger, verfehlte knapp die Medaillenränge. Auf Rang fünf folgte Weberbank, die den besten Anlagevorschlag unterbreitete.
Sieben Verwalter erhielten eine sehr gute Bewertung, das sind zwei mehr als in 2008. Nicht alle vermeintlichen Top-Verwalter können jedoch den hohen Ansprüchen genügen: Sieben Banken zeigten nur ein befriedigendes Gesamtergebnis und mit sechs Unternehmen erzielte immer noch ein Fünftel der Vermögensverwalter lediglich eine ausreichende Leistung.
Besonders vor dem Hintergrund der aktuellen Finanzkrise wurden Defizite in den Beratungsgesprächen deutlich. In einem Drittel der Gespräche wurde nicht individuell genug auf das Kundenanliegen eingegangen. Teilweise fanden eher Selbstdarstellungen der Berater anstelle eines intensiven Dialoges mit dem Testkunden statt. Zu häufig wurden Anlagewünsche des Kunden nicht umfassend ermittelt und berücksichtigt. Es scheinen keine Lehren aus der Finanzkrise gezogen worden zu sein.
Deutlich mehr Mühe als im Vorjahr gaben sich die Vermögensverwalter bei der Erstellung der Anlagevorschläge. Während 2008 noch ein Drittel der Unternehmen lediglich Standardunterlagen ohne individuellen Kundenbezug einreichten, so war dies jetzt nur noch vereinzelt der Fall. Auch im Bereich Portfolioqualität zeigten sich die Institute im Vergleich zum Vorjahr wesentlich verbessert. Neben drei ausgezeichneten Portfolios wurden 15 mit gut bis sehr gut bewertet und keines war mangelhaft. Besonders positiv wurde die diversifizierte Aufstellung der Anlagen zur Vermeidung von Klumpenrisiken bewertet. Eine erneute Steigerung konnte auch bei der Transparenz von Kosten und Gebühren vermerkt werden. Immerhin sieben Anbieter boten eine ausgezeichnete Kostentransparenz.
Das Gesamtergebnis „Bester Vermögensverwalter 2009“:
*Punkte auf einer Skala von 0 bis 100 (100 Punkte sind maximal erreichbar).
Durch Auf- und Abrundungen können sich Rundungsdifferenzen ergeben, welche keinen Einfluss auf das Gesamtergebnis haben. Unterschiedliche Ränge trotz gleicher Punktzahl werden durch Unterschiede auf der zweiten oder dritten Nachkommastelle verursacht.
DIE BESTEN BAUFINANZIERER IN DEUTSCHLAND
Im Auftrag nahm das Deutsche Institut für Service-Qualität insgesamt 14 überregional und regional aktive Filialbanken in Berlin, Hamburg und München unter die Lupe und überprüfte die Beratungsqualität zum Thema Baufinanzierung. Insgesamt wurden 140 Testberatungen durchgeführt und
140 Finanzierungsvorschläge gesichtet und bewertet.
Die Qualität der persönlichen Beratung vor Ort war im Durchschnitt gut. Die Bedarfsanalyse, in vielen bisherigen Studien die größte Schwachstelle, wurde im Durchschnitt ebenfalls mit gut bewertet. Bei jedem fünften Gespräch machten die Kundenberater jedoch keinen sonderlich motivierten Eindruck und es wurden Fachbegriffe wie Bereitstellungszins und Prolongation nicht erklärt. Gebühren-struktur und Nebenkosten erläuterten die Berater nur bei knapp der Hälfte der Gespräche auf Anhieb verständlich. Viele Finanzierungsvorschläge waren nicht optimal: Bei einem Drittel der Gespräche wurde das Eigenkapital der Testkunden vollständig in die Baufinanzierung einkalkuliert – Liquiditätsengpässe sind dann vorprogrammiert.
Im Gesamtergebnis konnte sich Deutsche Bank vor HypoVereinsbank und
Berliner Volksbank an die Spitze des Testfelds setzen. Dabei überzeugte Deutsche Bank mit der höchsten Beratungsqualität sowie mit der höchsten Qualität hinsichtlich der Finanzierungsvorschläge. Berliner Volksbank schnitt unter den regional tätigen Instituten am besten ab.
Das Gesamtergebnis „Beste Baufinanzierungsberatung 2009“:
*normierte Werte: Das Unternehmen mit dem besten Ergebnis erhielt den Wert 100, das Unternehmen mit dem schlechtesten Ergebnis erhielt den Wert 0. Die übrigen Unternehmen wurden entsprechend ihrer relativen Leistung zwischen 0 und 100 eingeordnet.
** Das Ergebnis der Berliner Sparkasse kam zustande, weil aufgrund der dort üblichen Abläufe (erst Kontaktaufnahme in der Filiale, danach Überleitung des Kunden ins ImmobilienCenter) nur wenige der Gespräche mit Baufinanzierungsexperten zustande kamen und nur zwei Finanzierungsvorschläge vorlagen.
DIE BESTEN REGIONALBANKEN IN DEUTSCHLAND
Das Marktforschungsinstitut untersuchte insgesamt 40 regionale und überregionale Finanzinstitute. Basis für die Untersuchung war im ersten Schritt eine detaillierte Analyse hinsichtlich Filialservices (z.B. Anzahl der Filialen oder Anzahl der Geldautomaten) und Konditionen unterschiedlicher Produkte wie Baufinanzierung, Tagesgeld oder Brokerage. Die jeweils besten sechs Anbieter jeder Region wurden danach im Rahmen eines umfassenden Service- und Beratungstests geprüft. Hierzu wurden 300 Filialberatungen und über 600 Interessentenkontakte per Telefon oder E-Mail ausgewertet.
Beim Service überzeugten knapp 60 Prozent der untersuchten Institute in den Regionen mit einer guten Qualität. Es zeigten sich jedoch auch Defizite. Bei der persönlichen Beratung in den Filialen vor allem bei der Bedarfsanalyse, die nur mit ausreichend bewertet wurde. Mehr als ein Drittel der Institute waren lediglich mangelhaft. Besonders bei der Analyse der finanziellen Situation der Testkunden sowie der Fähigkeit zur Erkennung der individuellen Anliegen zeigten sich die größten Mängel.
Verbesserungspotenziale bei der telefonischen Kontaktqualität waren besonders bei der Individualität der Beratung festzustellen. Etwa die Hälfte der Testanrufer beurteilte diese als unzureichend. Zudem wurde jedes dritte Gespräch der Mitarbeiter unstrukturiert geführt. Auch die E-Mail-Kontaktqualität kann verbessert werden. So enthielt jede vierte E-Mail-Antworten orthografische Fehler und nur 60 Prozent der E-Mail-Antworten wurden vollständig und strukturiert beantwortet.
Testsieger sind Citibank (in Berlin, Essen, München und Stuttgart), Hamburger Sparkasse, PSD Bank Köln, PSD Bank Nürnberg (in Leipzig), SEB (in Frankfurt), Sparkasse Dortmund und Volksbank Düsseldorf-Neuss (in Düsseldorf). Beim Service waren zusätzlich BBBank (in Berlin), Geno Bank Essen und PSD Bank Nord (in Hamburg) führend. Die Citibank erzielte die Top-Platzierung bei den Filialservices und Konditionen in sechs der zehn Regionen, des weiteren stand Sparkasse Essen ganz oben auf dem Treppchen.
Das Gesamtergebnis „Beste Regionalbank 2009“:
Kurzprofil: INVESTMENT (das Original) erscheint mit einer deutschen Ausgabe, einer globalen Ausgabe und einer Asien-Ausgabe seit mehr als 10 Jahren als unabhängiges Magazin fürInvestoren und Finanzprofis. Dabei stehen die sogenannten „HNWI im Fokus“. Unterstützt durch das Wachstum der Börsenkapitalisierungen in den Schwellenländern stieg das Gesamtvermögen der weltweiten High Net Worth Individuals (HNWI – Privatpersonen mit Nettofinanzvermögen > 1 Mio. US-Dollar ohne Verbrauchsgüter und eigengenutzte Immobilien) im Jahr um 9,4% auf 40,7 Billionen US-Dollar. Dies geht aus dem von Merrill Lynch und Capgemini veröffentlichten zwölften, jährlich erscheinenden, World Wealth Report hervor. Die weltweite Anzahl der HNWI nahm 2007 um 6% auf 10,1 Millionen zu. Gleichzeitig stieg die Zahl der besonders wohlhabenden Personen (Ultra High Net Worth Individuals – UHNWI – Privatpersonen mit Nettofinanzvermögen > 30 Mio. US-Dollar ohne Verbrauchsgüter und eigengenutzte Immobilien) um 8,8%. Erstmals seit Bestehen dieses Reports wurde beim durchschnittlichen Finanzvermögen der HNWI die Schwelle von 4 Millionen US-Dollar überschritten.
Neben Internet TV wie EBIZZ.TV –http://ebizz.tv – betreibt die Firma auch klassische Medien wie z.B. die Magazine
PROPERTY
http://property-on.com
HEDGE
http://hedge-on.com
IMMOBILIEN VERTRAULICH http://immobilienvertraulich.com
und INVESTMENT
http://investment-magazin.com
sowie ein Luxusimmobilienportal
ILP – I Love Property
http://iloveproperty.com.
und Star Fashion Internet TV
http://star-fashion.com
Auch die Zahlen sind stark:
So erreicht INVESTMENT (Das Original) laut einer unabhänigen Untersuchunge des
renommierten Medienforschers Michael Franz, AGMA-Forscher, früherem Leiter der
Marktforschung bei SAT1 und Noelle-Neumann-Schüler,mehr als 300 Millionen
Pageimpressions – allein für die deutschsprachige Ausgabe.
Kurzprofil: INVESTMENT (Das Original) erscheint mit einer deutschen Ausgabe, einer globalen Ausgabe und einer Asien-Ausgabe seit mehr als 10 Jahren als unabhängiges Magazin fürInvestoren und Finanzprofis. Dabei stehen die sogenannten „HNWI im Fokus“. Unterstützt durch das Wachstum der Börsenkapitalisierungen in den Schwellenländern stieg das Gesamtvermögen der weltweiten High Net Worth Individuals (HNWI – Privatpersonen mit Nettofinanzvermögen > 1 Mio. US-Dollar ohne Verbrauchsgüter und eigengenutzte Immobilien) im Jahr um 9,4% auf 40,7 Billionen US-Dollar. Dies geht aus dem von Merrill Lynch und Capgemini veröffentlichten zwölften, jährlich erscheinenden, World Wealth Report hervor. Die weltweite Anzahl der HNWI nahm 2007 um 6% auf 10,1 Millionen zu. Gleichzeitig stieg die Zahl der besonders wohlhabenden Personen (Ultra High Net Worth Individuals – UHNWI – Privatpersonen mit Nettofinanzvermögen > 30 Mio. US-Dollar ohne Verbrauchsgüter und eigengenutzte Immobilien) um 8,8%. Erstmals seit Bestehen dieses Reports wurde beim durchschnittlichen Finanzvermögen der HNWI die Schwelle von 4 Millionen US-Dollar überschritten. INVESTMENT gehört zu EBIZZ.TV.
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EBIZZ TV ist im Veoh-Verbund mit über 500 eigenen Internet-TV-Kanälen und 4.000 assoziierten Kanälen eines der global reichweitenstärksten aber auch zielgruppengenauesten Portale. Im Oktober erzielte das Netzwerk laut Internetmessdiest comScore über 30 Mio. Unique User, an Page Views über 450 Millionen (270 Millionen an Video Streams). Hinter Veoh stehen u.a. Mediengrößen wie Time Warner und Walt Disney Ex-CEO Michael Eisner sowie die Investmentbank Goldman Sachs. In Deutschland werden monatlich nunmehr mehr als 7 Millionen Unique User verzeichnet.
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